【北京法律咨询】管理层收购的法律分析

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　　年来，随着企业并购的不断深化，管理层收购在我国资本市场上悄然掀起。据不完全统计，目前我国通过管理层收购达到控股的上市公司已过100家，而且还有更多的上市公司正跃跃欲试，管理层收购的强劲势头引起了业内人士的极大关注。然而，由于目前我国缺乏应有的法律支持，管理层收购在具体运行中难免会遭遇诸多的法律障碍。如何从法律上有效地规制管理层收购行为，这是一个值得从理论上加以探讨的问题。本文拟就此作些分析。

　　一、管理层收购的法律界定

　　管理层收购，即Management Buy-out(简称为MBO)，起源于20世纪70年代的美国，80年代风糜西方。历史上最早的收购案例是美国的KKR公司，我国的第一个尝试者是四通集团，该集团于1999年率先进行了大胆探索，并就此引发了我国管理层收购的热潮。何谓管理层收购，依据牛津大学出版社出版的《商务词典》的解释：是指公司管理者收购公司的行为，通常为公司管理者从风险投资者手中回购股权的行为。我国现行公司法和证券法均没有对管理层收购进行定义。2002年10月8日中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》虽然对“收购”的概念进行了界定，但却没有对管理层收购的定义进行规定，不过《上市公司收购管理办法》给管理层收购留下了生存空间。因为根据《管理办法》的规定，在聘请具有证券从业资格的独立财务顾问就被收购公司的财务状况进行分析的问题上，如果收购人为被收购公司的高级管理人员或者全体员工时，应当由被收购公司的独立董事聘请上述中介机构。这一规定说明《管理办法》认可了管理层收购的存在。遗憾的是，《管理办法》并没有对管理层收购所涉及的法律问题进行规定。根据我国管理层收购的实践，我们认为，所谓管理层收购，是指公司的管理者或经理层利用杆杠收购的方式，利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，使企业的原经营者变成企业的所有者的一种收购行为。相对于其它的收购行为而言，管理层收购具有以下特点：

　　

　　

　　

　　二、管理层收购的法律障碍分析

　　管理层收购属于一种公司收购行为，它无疑应受《公司法》、《证券法》的规范。同时，管理层收购又主要是利用借贷所融资本所进行的收购，这种行为还应受到《商业银行法》的规制。但我国现行的《公司法》、《证券法》及《商业银行法》均没有对此作出任何规定，且管理层收购与我国现行相关法律存在诸多冲突。

　　

　　管理层收购与《公司法》的冲突具体表现在以下几个方面：1、管理层收购与《公司法》关于转投资的限制性规定存在冲突。由于《上市公司收购管理办法》第7条明确禁止被收购公司向收购人提供任何形式的财务资助。管理层只能通过个人出资(包括向银行贷款)的方式进行收购，而我国《股票发行与交易管理暂行条例》又禁止个人持有上市公司的普遍股超过0.5%，显然管理层通过个人持股的方式达到控股的目的是不可能的。管理层为了规避法律，达到最终收购公司的目的，通常都是组建一个新的公司即壳公司，通过壳公司达到收购的目的。壳公司完全由管理层控制。目前我国发生的管理层收购，大多采用了这种做法，如粤美的、深圳方大、宇通客车等。但是做法与《公司法》第12条的规定存在冲突。第12条明确规定：公司向其他有限责任公司和股份公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股以外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%。显然，壳公司并非投资公司和控股公司，它应受该条限制。从我国管理层收购的实践来看，壳公司向外的转投资本大大超过50%，有的甚至超过了100%，这明显地违背了《公司法》第12条的规定。同时，壳公司能否作为合法的收购主体也缺乏法律依据。因为国务院从2000年中期开始暂停了上市公司国有股向非国有主体的转让工作，要求相关工作等财政部制定国有股减持的政策以后进行，管理层收购运作中的壳公司因为是非国有主体而受到相应制约。[1](P71)2、管理层收购受到《公司法》第20条规定的限制。《公司法》第20条明确禁止有限责任公司的股东人数超过50人。而一般情况下，管理层要收购资产达数亿元的上市公司，如果只由50人以下的管理层来实施收购，从个人资产负担来讲是一个很大的挑战，在资金不足的情况下，管理层为完成收购必定会大幅度增加人数，这就难免会与《公司法》发生直接冲突。3、管理层个人持股的比率受到公司法的限制。依据《股票发行与交易管理暂行条例》46条的规定，“任何人不得持有一个上市公司0.5%以上的发行在外的普通股，超过部分由公司在征得证监会同意后，按照原买入价格和市场价格中较低的一种价格收购”，但在管理层收购中，个人持股必然会超过0.5%的限额。以美的为例，何享健持有壳公司美托公司55%的股份，美托持有美的公司22.19% 的股份，简单换算一下便可知道，实际上何享健已持有美的公司12.20%的股份，这一比例已远远超过了0.5%的限制。4、管理层收购与《公司法》第61条关于“竞业禁止”的规定存在冲突。《公司法》第61条明确规定：董事、经理不得自营或为他人经营与其所任职公司同类的营业或从事损害本公司利益的活动。董事、经理除公司章程规定或股东会同意外，不得同本公司订立合同或者进行交易。在管理层收购中，由于壳公司一般是由管理层组建而成，在收购完成后，管理层实质上兼任着壳公司和被收购公司的双重职务，在这种双重身份下，两个公司能否保持独立且互不牵连将是一个难题。由于管理层在收购时通过贷款等已背负沉重的债务，为按期还债并获取个人股利，管理层必定要对壳公司倾注全部精力，提高经营业绩并尽力使壳公司成为上市公司。如果管理层仍然重操旧业甚至进行关联交易，那么，必然会与《公司法》第61条的规定相冲突。

　　

　　管理层收购与证券法的冲突主要表现在以下几方面：1、管理层收购与《证券法》第70条的规定存在冲突。《证券法》第68条界定上市公司管理层为“证券交易内幕信息的知情人员”，而在第70条又明确规定：“知悉证券交易内幕信息的知情人员或非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或卖出所持有的该公司的证券。”管理层为了达到收购的目的，必然要购买他所在公司的证券，或者建议他人(即壳公司)买卖证券，显然这种做法违反了《证券法》第70条的禁止性规定。2、管理层在采取换股收购方式上受到证券法的限制。依据《上市公司收购管理办法》的规定：“上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其它支付方式进行”，这使得通过股权交换收购上市公司(向目标公司股东定向增发股票)成为可能。由于换股收购的前提是收购方必须为股份公司，因此，依据股份公司的分类，换股收购可以在两类公司间进行，即上市公司收购上市公司、非上市公司收购上市公司。在目前我国上市公司存在流通股和非流通股之分且二者差价巨大的特殊情况下，换股收购能否成功关键就在于能否制定合理的换股价格，特别是当一个上市公司要约收购另一个上市公司时，理论上将涉及四种情形的股权交换，相应地，将会出现四种换股价格：即流通股--流通股、非流通股--非流通股、流通股--非流通股、非流通股--流通股，如何确定几种股票间的换股标准，该履行什么样的法律程序，现实中缺乏可行的操作方法，我国现行立法也缺乏明确的法律依据。3、在收购方式上，与证券法存在冲突。虽然法律规定，上市公司收购可以采取要约收购或协议收购两种方式，但在要约收购方式下，当投资者持有一个上市公司已发行股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司的所有股东发出收购要约，并且采取要约收购方式的，收购人在收购要约期限内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票，由于我国股权结构的特殊性，流通股的价格往往高于非流通股价格好几倍，如果管理层收购主要以收购非流通股为目的，那管理层就不得不准备额外的资金去做流通股的要约收购，这对于管理层的资金实力来说必然是一个巨大的挑战，因此，目前大多数的上市公司都不约而同地规避了30%的要约收购线，而采用协议收购的方式取得了对收购方而言相当理想的收购价格(甚至大大低于每股净资产)。但如果管理层的收购行为仅仅局限于非流通股而不是面向全体股东，最终也不存在公司转化成为非上市公司的可能(被收购股份达到公司已发行的总股份75%以上时应终止上市)，这似乎与管理层收购下市行为有背，这种所谓的收购，实际上是少数管理层人员借管理层收购的名义对公司所进行的持股行为，其中则可能存在少数人由此牟利并牺牲广大投资者利益的后果。

　　

　　如前所述，管理层主要是通过借贷所融资金来完成收购行为，但现阶段由于我国金融工具的匮乏而导致融资较为困难。一般而言，要筹集大量的资金最好的办法是向银行贷款。但是目前我国银行提供贷款还只停留在消费贷款上。银行还不能凭借企业家的个人才能为其提供个人投资信贷。我国《商业银行法》第43条规定：商业银行在中国境内不得从事信托投资和股票业务，不得向非银行金融机构和企业投资。而根据中国人民银行颁布的《贷款通则》的规定，禁止将商业银行的贷款作为股权投资。因此，在收购上市公司股份时，管理层向银行融资的途径是不合法的。而即便能融资，根据《商业银行法》第46条的规定，同业拆借的期限最长不得超过4个月，且禁止利用拆入资金发放固定资产贷款或用于投资。因此，一旦涉及到偿还贷款，管理层根本不可能在4个月的周期内筹到巨额的资金。在国外，管理层收购一般要借助投资银行，但目前我国投资银行的介入还是一片空白。

　　三、完善管理层收购立法的若干构想

　　为了保障管理层收购的健康运行，我们有必要制定或修改相关法律，对管理层收购行为给予法律规制：

　　

　　如前所述，目前管理层收购与相关法律存在诸多冲突，其运行缺乏应有的法律依据。要解决管理层与相关法律的冲突，无非有两种途径，其一是对《公司法》、《证券法》等法律进行修改，使其满足管理层收购的需要;其二是制定专门的调整法律，对管理层收购进行统一的规范。比较两种途径，笔者认为，后一种方法更为合理、可行。因为如果采取第一种方法，对《证券法》、《公司法》等进行修改，不仅会耗费巨大的成本，而且在短时间内也根本无法达到预期的目的，在现阶段迫切需要立法来规范管理层收购的情形下，草率地对两大基本法进行简单的修改将是不负责的行为，也是根本不成熟的做法。而采取第二种方式，则要简单得多。因此，笔者认为，为了满足管理层收购的实践，中国证监会应尽快颁布《管理层收购管理条例》，对管理层收购的定义、原则以及管理层收购的主体、范围、价格、监管及法律责任等问题作出明确规定，待将来修改《公司法》、《证券法》时，将《管理层收购管理条例》的内容吸收进去，从而完成两者的过渡和融合。

　　

　　管理层收购不同于一般的公司收购行为，它涉及到国有资产的保护，特别是在管理层收购完成后公司的所有者和经营者融为一体、内部人与大股东的利益彻底一体化的情况下，加强国有资产的保护将显得尤为重要。出于利益驱动，管理层很可能会从事一些不当行为，损害国家和中小股东的利益。因此，中国证监会必须加强对管理层收购活动的监管。特别是应重点监管以下几个问题：1、关联交易问题。由于管理层在目标公司和壳公司中均占有控制地位，他们很可能通过壳公司与目标公司的关联交易，隐瞒企业真实财务状况，侵害目标公司中小股东的利益;2、操纵证券市场问题。虽然我国《公司法》、《证券法》及《股票发行与交易管理暂行条例》均明确禁止股份公司的高级管理人员将其所持有的公司股票在买入后6个月内卖出或卖出后6个月内再买入，由于绝大多数管理层收购都是通过壳公司的方式而不是通过管理层个人持股的形式实施的收购，收购主体是壳公司而不是管理层。因此，禁卖禁买的规定对于躲在壳公司背后的管理层无法产生约束力，在法律无法规制的角落里，管理层由于兼任被收购公司的重要职务，掌握其运营的第一手资料，他们完全可以通过“合法”的形式操纵股票价格，以此牟取暴利;3、内幕交易问题。管理层由于是目标公司的高级管理人员，同时又是壳公司的控制者，其对目标公司的经营管理情况非常熟悉，属于典型的“内幕人员”，为了获取暴利，他们有可能利用壳公司进行内幕交易。对此，监管机关应给予重点监管。

　　

　　在收购主体的资格认定方面，《上市公司收购管理办法》有所涉及，但很不全面。该《管理办法》第7条明确禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购。第20条规定：上市公司控股股东和其他实际控制人在转让其对一个上市公司的实际控制权时，未清偿其对公司的负债，未解除公司为其负债提供的担保，或者存在其损害利益的其他的情形的，被收购公司董事会应当为公司聘请审计机构就有关事项进行专项核查。这两条规定都过于简单，它仅涉及到偿债问题，并没有对其他问题作出相应的限制，很难适用于管理层收购。哪些人员可以作为管理层进行收购，这是一个十分重要的问题。由于我国缺乏成熟的经理市场，国有企业的管理层大多由上级委任，在贡献及能力方面良莠不齐，甚至还有一些无所作为整天靠打发报纸过日子的管理者，如果准许他们参与收购，则会伤害员工的积极性。鉴于我国上市公司管理层的特殊性，法律应对管理层收购的主体资格给予适当的限制，以保证收购的质量。我们认为，有资格参与管理层收购的管理者一般应具备：1、具有较强的经济实力，防止有些人完全利用他人的资金进行收购;2、具有较强的经营管理能力;3、在过去的经营管理中，具有较好的业绩;4、具有较好的职业道德，能尽心尽力地为投资者谋取利益。此外，我们还可以通过全体员工以投票方式来认定管理层收购的资格。同时，我们还有必要对管理层收购的范围给予适当的限制。从国外管理层收购的经验来看，并非所有的企业都适合管理层收购。笔者认为，能够进行管理层收购的企业一般应具备以下条件：1、公司股本较小，且第一大股东为国家，同时第一大股东所持有的股权比例不大，不需要动用太多的资金就可以实现管理层控股;2、企业创业之初国家没有投入资本金或投入资金很少，企业的发展过程基本上就是管理层创业并领导企业发展壮大的过程;3、公司所处的行业为竞争性行业，属于国家显然要退出的行业之一，且行业内部竞争激烈，企业生存不易;4、资产负债率不高，且有较为充裕的现金流;5、企业的发展历程表明公司管理层有优秀的管理能力。

　　

　　依据《公司法》的规定，股东可以用货币出资，也可以用实物，工业产权，非专利技术，土地使用权作价出资。因此，在清资核产时，不仅要清理有形资产，还要重点核定无形资产的价值，这就需要资产评估机构和会计师事务所严格按照国有资产的有关规定进行理算。另外，由于大多数的上市公司在成立之初都曾挂靠过相关政府，因此，对这些挂靠型的企业尤其要慎重地圈定国有资产的存量范围。具体做法是：1、对挂靠政府部门或行政性公司，国家并未投资而完全靠企业自己设法找银行贷款发展起来的企业，规定其向所挂靠的部门缴纳一定数量的管理费作为国有资产进行评估。2、对挂靠政府部门或行政性公司，国家并未投资但企业依靠国家担保的银行贷款建立发展起来的，规定其交纳一定的管理费并拿出一定资金作为国家提供担保的回报一起抵作国有资产。3、对历年来得到国家税收和政策优惠的国有企业，规定其重新补缴以作为国有资产来进行资产评估。[2](P284)

　　另外，在收购中，国有股的定价问题一直是个敏感的话题，至于价格标准，目前绝大多数的案例都采取低于净资产值的做法，如美的MBO中第一次转让价格为2.95元，第二次转让价格为3元，均低于2000年每股净资产4.07元;在深方大的MBO中，第一次转让价格为3.28元，第二次转让价格为3.08元，也低于公司2000年的每股净资产3.45元。佛塑股份每股净资产3.18元而转让价为2.96元等。虽然有些管理层解释作价低是因为考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素，但制定这种偏低的价格实际上也没有法律依据，是否合法、是否导致国有资产流失还无法定论。一般而言，股份转让的首要前提是对国有资产存量进行折股，折股所依据的价格一般有两种，即重估价值和帐面价值，重估价值是指用现时条件下重新购置或建造一个全新状态的被评资产所需的全部成本，减去被评资产已经发生的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值后，得到的差额作为被评估资产的评估值的种资产评估方法，[3](P26)由于物价上涨的原因，国有资产重估价值无疑会高于国有资产帐面价值，如果按较高的重估价值折股，表面上看，国有资产的数额增大了，国家持有的股份增多了，但带来的后果是，盈利率下降了，每年提取的折旧额增多了，企业新股发行的溢价倍数小了，甚至只能按平价发行，这些都不利于企业今后的发展，因此，可行的做法是，企业中的国有资产在折股时，应当按帐面价值折股，以重估价值作为参考而以溢价方式转让。[4](P286)有鉴于此，在国有股转让中为防止国有资产流失，法律可以规定国有股的转让价格应高于净资产值，并参照重估价值确定一定的浮动比例实行溢价转让。在现实中，为避免国有股低价贱卖，我们还可以引入市场化的竞价机制，在“公开、公平、公正”的原则指导下，以招投标的形式对国有股的价格重新予以确定。

　　

　　为防止收购前管理层隐藏利润扩大帐面亏损逼迫地方政府低价转让股权，防止在收购中管理层贿赂地方政府暗箱操作，防止收购后管理层通过关联交易隐瞒企业真实财务状况，侵犯中小股东利益，我国应建立严格的信息披露制度，在具体立法上，建议不仅要扩大披露信息的范围，如要求管理层提供收购原因、收购价格、收购价格的确定依据及收购资金的来源等信息，还要加大惩罚力度。虽然《证券法》规定对披露虚假信息的上市公司处以30万到60万元人民市的罚款，但这个数目对上市公司来说，无疑是九牛一毛。事实上，处罚数额的偏小客观上鼓励了违规，更恶劣的情况是，即使开出罚款单，也收不到罚款，违规获利早已被转移了。[5](P59)为增加上市公司的违规成本，加强打击力度，建议立法采用对违规数额处以三至五倍罚款的惩罚手段，唯有这样才能增加法律威慑力，使违规者不敢以身试法。在对中小股东的保护上，虽然《公司法》第111条规定股东大会、董事会的决议违反法律，行政法规，侵犯股东合法权益的，股东有权向人民法院提出要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼，但由于中小股东多数都处于公司外部，在管理层严密封锁信息的情况下根本无法掌握详实的证据，因而在诉讼中就可能因为举证困难而导致败诉，为改变这种被动情况，对于这类诉讼，法律应规定采取举证责任倒置，由被告负举证责任。另外从权力制约方面来讲，在完善公司治理结构中，尤其是在企业普遍存在“一股独大”现象的时候，中小股东的意见应该得到更大的重视。为此，我们可以尝试在制度规定上扩大中小股东的权利范围，尝试成立由中小股东组成的监督机构，并给予一定的制衡大股东的权利。[6](P71)

　　

　　由于目前实施的管理层收购中，绝大多数都是通过协议以远远低于正常市价的价格购买国有股，低价本身就意味着一种商机，因而只要一转手就可以获得极大的收益。在利益的驱动下，管理层如果不愿继续背负沉重的债务，不愿为公司长久服务，他们完全可以以离职方式转让股权获取短期收益，或者在收购完成后将壳公司转卖以套取暴利。为防止管理层的这些短期行为，保证壳公司的正常长远的发展，保证不偏离国企原有的盘活资产的目的，法律必须对管理层及壳公司的年限问题作出一定的限制。为此，法律可以限定管理层必须在中国境内居住十年以上，并在壳公司及被收购公司中任职最低五年以上，且在任职期间不得转让公司股票，离职后转让股票也要受到证监会的监督;规定在收购策划中壳公司应最低保留十年以上的远期规划，并明确管理层在五年或十年内的还款计划等，同时证监会应对管理层的还款情况予以监督。

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