【北京法律咨询】证券市场中并购的法律服务

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　　证券交易市场中的并购活动主要是在上市公司与上市公司、上市公司与非上市公司之间为优化资源配置、提高上市公司质量而进行的股权转让、资产置换、兼并收购等活动。随着我国证券交易市场上并购活动的深入开展，律师将在我国证券市场按照“法制、监管、自律、规范”的八字方针健康发展的过程中扮演重要角色。

　　

　　

　　从上市公司与律师事务所双方签订的《委托协议》或《聘请合同》来看，律师一般是以上市公司的常年法律顾问或单项特聘法律顾问的形式为上市公司资产重组提供法律服务。在工作中，律师依法为上市公司解决资产重组中的法律问题，排除其在资产重组过程中遇到的法律障碍。

　　

　　律师事务所为上市公司资产重组提供法律服务的依据是基于上市公司的书面委托或聘请，律师接受指派，其法定职责是依照法律规定的标准为上市公司股权转让、资产置换、收购兼并等活动进行核查、验证，经把关合格后上报政府进行审批，因此，它不同于一般意义上的民事代理，律师不是上市公司的代理人，它是证券市场中的“经济警察”，依法以独立主体的身份对上市公司并购的合法性做出独立的法律评价，为政府审核上市公司并购的合法性提供忠实的法律依据。

　　

　　律师事务所从一开始就参与上市公司资产重组的法律服务，参与资产重组方案的拟定，有利于上市公司依法重组，使资产重组从一开始就沿着法制的轨道运行。如在资产置换方案的策划、拟定过程中，证券律师可以就上市公司及上市公司的交易对方，被置换资产(或企业)的基本情况，资产置换安排、作价方法、债务安排、房地产所有权、知识产权等权属处理以及上市公司高级管理人员的安排等问题进行充分必要的法律可行性分析、判断，从中协助上市公司设计、筹划资产置换的最佳方案。

　　

　　中国证券监督管理委员会下发的《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》明确规定，具有从事证券业务资格的律师就有关事项出具的法律意见书是上市公司重大购买或出售行为的法定条件之一。

　　再如，上市公司股权转让中，如上市公司第一大股东的股权发生转让，直接导致该上市公司第一大股东易人，律师出具的法律意见书是上市公司股票上市所在地的证券交易所信息披露核准的必备申报文件之一。

　　

　　上市公司收购兼并中对于目标公司主体的确定，对于收购方式和收购价格的确定，以及对于目标公司员工安置、富余人员工资、劳保费用支付及收购完成日前后的税收缴纳等事项作出适当的处置和安排等均需在《收购合同》或《兼并协议书》等法律文件中予以明确，律师参与起草制作这些法律文件有利于上市收购兼并活动的依法有序进行。

　　

　　股权转让主要指股权有偿转让、二级市场收购和行政无偿划转等形式。

　　

　　在股权有偿转让过程中，律师的法律服务主要体现在：

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　股权行政无偿划转中律师工作的重点是核查和验证上市司关于公司国家股股东代表变更、股权划转方关于划转上市公司国家股股权以及股权受让方关于受让上市公司国家股股权的信息披露文件，律师可以草拟需在股权无偿划转第一时间公告的文件。

　　

　　资产置换是指上市公司控股股东以优质资产或现金置换上市公司的呆滞资产，或以主营业务资产置换非主营业务资产等情况，包括整体资产置换和部分资产置换等形式。律师是上市公司资产置换的重要参与者，对确保上市公司资产置换的合法、合规性具有重要作用。从现有实践看，律师在上市公司资产置换中的法律服务包括但不限于以下几个方面：

　　

　　

　　

　　

　　

　　收购兼并是指上市公司收购其他企业的股权或资产、兼并其他企业，或采取定向扩股合并其他企业，主要有募集资金收购、实物资产配股、吸收合并企业等形式。

　　

　　募集资金收购是指通过发行新股、配股、增发新股等途径筹集资金后，以上市公司为主体收购其他企业股权或资产、兼并其他企业的行为。律师在上市公司运用募集资金收购的法律服务中主要涉及起草公司收购的合同等法律事务，并安排如下相关条款：

　　

　　收购合同主体即签约双方当事人，收购一方为买方，通常为上市公司，被收购方为目标公司，或卖方。收购合同由收购方与目标公司订立，若目标公司被收购方整体收购，且目标公司为国有企业，其资产为国有资产时，目标公司不应成为合同主体，而应由持有该目标公司国有资产股权的股东，一般为国有资产经营公司充当合同的一方主体。

　　

　　收购合同一般就一些关键性的词语，如“账目”、“资产”、“收购完成日”、“评估报告”等作出释义安排，这样界定清楚，不易引起歧义。释义条款往往不被重视，国外律师起草收购合同可以不惜笔墨，用两三页篇幅作文字解释，这样看似麻烦，但日后一旦有了纠纷就不会讲不清楚。

　　

　　收购合同的签署与实际履行往往有一段“时间差”，目标公司若未履行约定的条件，收购方可以拒绝履行收购义务。常见的先决条件条款有收购方的收购事项已经其董事会和股东大会的有效批准;经中国证券监督管理委员会核准股票发行/配股/增发新股;评估机构已对目标公司进行资产评估，并且评估结果(目标公司为国有企业时)已经国家国有资产管理部门确认批准等。

　　

　　陈述和保证条款是收购合同中最重要的条款之一，这一条款通常系目标公司单方面的陈述和保证，如一份声明和保证书，收购方在确信这份声明和保证书的真实性后，才同意签署收购合同。

　　

　　常见的企业收购方式有资产购买法、承担债务法和股权交换法。目标公司出售资产业务的价格，即收购价格一般以独立评估机构出具的评估报告所载并为国有资产管理部门确认(目标公司为国有企业时)的价值为基础，在此基础上经双方协商以上浮不超过评估结果的若干个百分比，如5%为限，确定一个合理的收购价格。

　　公司收购是一项政策性很强的工作，律师在起草收购合同时还应注意在合同中反映收购配套政策落实情况，对目标公司员工安置、富余人员的工资、劳保费用支付及收购完成日前后的税收缴纳等问题均作出适当的处置和安排，以确保公司收购工作依法有序进行。

　　

　　实物资产配股是指已经拥有上市公司控制权的控股股东为实现集团内其他资产或企业上市，在上市公司增资配股时将该等资产或企业注入上市公司的行为。律师在实物资产配股的法律服务中会以法律意见书的方式核查实物资产参与配股的合法性，验证实物资产的真实性，特别是在实物资产进入上市公司后，审核注入上市公司的实物资产在房地产所有权、商标、专利等无形资产的权属及相关合同的主体变更等法律问题。

　　

　　吸收合并是我国《公司法》规定的一个公司吸收其他公司而使被吸收的公司解散的一种公司合并方式。与新设合并的方式不同，吸收合并无须新设公司，使合并各方解散，它类似于“大鱼吃小鱼”的兼并。从近年来我国资本市场的发展来看，吸收合并开始成为上市公司用来丰富资产重组内涵，为其在资本市场快速扩张而开辟的一条新途径，同时，吸收合并也拓展了律师为上市公司服务的新领域。从北京清华同方股份有限公司吸收合并山东鲁颖电子股份有限公司到上海大众科技创业(集团)股份有限公司吸收合并无锡大众出租汽车股份有限公司，律师都起了不可缺少的作用。律师在上市公司吸收合并过程中可提供如下法律服务：。

　　

　　目前上市公司吸收合并尚处在试点阶段，作为合并方的上市公司应是在资本市场上具有筹融资功能的符合增资配股条件的企业，被合并方(目标公司)一般已是依法成立的股份有限公司，其发行的股份在当地产权交易所上柜挂牌交易，但列入“清理对象”，其所处的产业与合并方的相关，通过吸收合并，合并双方应皆大欢喜：上市公司低成本快速扩张，把“蛋糕做大”;被合并方(又称挂牌公司)的个人股份折换成上市公司的股份，三年后可上市流通，其国家股、法人股股东也可以成为上市公司的股东，尽管其被合并后丧失法人资格，但其股份可借上市公司的“壳”有望上市。其合并后的资产仍留存当地，由合并方作为合并方的资产在当地组建有限责任公司。上市公司吸收合并挂牌公司实质是一次纯粹的换股合并，是一种股份定向发行行为。

　　依据《公司法》和中国证监会发布的有关规定，律师参与上市公司吸收合并，会建议上市公司采取下列步骤：

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　合并协议是上市公司吸收合并过程中的主要法律文件，是律师为上市公司提供法律服务的“重头戏”，《合并协议》中的关键条款又为合并双方董事会预案、合并方案及合并报告书等文件所引用，故尤应把握好。作为上市公司的法律顾问，考虑到公司合并后，合并双方的债权、债务依法应当由合并后存续的公司承继这一法律特性，尤应注意从维护合并方合法权益，保障上市公司吸收合并后的交易安全的角度，起草好《合并协议》。

　　实践中，律师往往帮助当事人在《合并协议书》中约定以下条款。

　　

　　本协议所涉合并事项以某年某月某日作为合并基准日。本协议所指合并基准日系：

　　

　　

　　

　　

　　本协议所涉合并于中国证券监督管理委员会批准并经双方股东大会通过之日起生效。

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　折股比例为被合并方股份折合合并方股份的比例。应以合并基准日当天、经某会计师事务所审计的财务数据为依据，综合双方每股收益、每股净产及净资产收益率等指标，确定此次合并的折股比例为某。根据该折股比例，被合并方被吸收合并进入合并之某股股份将按照某一比例折为某股合并方的股份，合并方相应将这些股份定向发给被合并方之股东。

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　根据中国证监会的要求，律师为上市公司吸收合并出具法律 意见书必须对合并各方的主体资格、公司章程、合并的授权和批准、合并的实质、合并报告书、股本及主要股东情况、被合并方主要财产、与合并有关的重大债权、债务关系、被合并方的重大合同、被合并方涉及的诉讼、仲裁或行政处罚以及被合并方股份登记托管情况等做出核查和验证，并发表明确的法律意见。

　　于国资委对于中小企业的认定标准是: 企业职工人数2000 人以下, 或销售额30000 万元以下, 或资产总额为40000 万元以下。如果按照这个标准来衡量, 目前几乎所有上市公司都超出了我国中小企业的标准范围。由此可见,在2004 年上市公司管理层收购的态度上, 政策环境是不支持、不鼓励的。

　　

　　围绕着完善产权交易制度，完善交易程序，估价制度以及竞价程序，今年的国有产权并购法律得到了进一步的完善。

　　随着2003 年12 月31 日 ，作为国资委3 号令的《关于企业国有产权转让的若干规定》的出台，国有产权交易的法律得到了充实和完善。2004 年，国资委又连续颁布了《关于加强企业国有产权交易监管有关工作的通知》等8 个为3 号令配套的文件。其中，国资委颁布了《企业国有产权转让管理暂行办法》、《关于企业国有产权转让有关问题的通知》，证监会颁布了《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》，《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》。

　　其中，04 年1 月8 日 下发的《企业国有产权转让管理暂行办法》即通称的3 号文件在上述各项法律中占据最为重要的地位。该规章对国有产权转让的监督管理，转让的程序以及批准程序等问题做了比较详细的规定。03 年的《关于贯彻国有企业改制工作的意见》可以视为3 号文的一个指导性的文件，3 号文件后有关部门又下发了做好贯彻落实3 号文的通知，最后的关于企业国有产权转让有关问题的通知》则是3 号文的补充。证监会也颁布了相关文件，从保护上市公司和中小投资者的角度进一步完善了股权收购和转让的相关法律制度。因此，涉及到收购国有产权的法律制度框架基本已经搭建完毕。

　　上述这些文件对进场交易、竞价方式、转让程序、职工合法权益保护、法律责任等作出了具体规定，特别是强调进场广泛发布信息、征集受让方、有效挑起竞价，形成市场发现价格的机制，在很大程度上为产权的有序流转提供了一个公开、合理、合法的程序。

　　

　　众所周知，在3 号令公布后，明令各地的国有产权转让进场(即进入产权交易机构)交易之前，以地方政府主导的、不公开的协议转让形式为主的地方国资交易大量存在——这一操作手段因缺乏“公开、公平、公正及透明”原则，一直被各界诟病。

　　北京、上海等省市调整和优化了产权交易机构。区域性产权交易机构不断涌现，产权交易机构之间的协作与联系得到加强。国有产权进场交易量明显增加，北京、上海、天津产权交易机构完成企业国有产权交易比去年同期都有大幅度的增加。目前，中央企业国有产权交易只有三个市场可以做，就是北京、上海和天津。

　　强制国有产权进场交易，使之能够在竞价的基础上进行交易提供和程序和制度的保障，有助于避免自买自卖现象的发生。

　　二、国有产权并购的新规制及影响评估

　　

　　

　　管理层收购MBO ( Management Buy-outs )是指目标公司的经理层或管理层利用杠杆融资或股权交易收购本公司股份的行为，通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，公司所有权结构、公司控制权和资产结构都发生了改变，进而达到重组目标公司目的一种收购行为。

　　

　　相关部门出台了若干规定，对MBO 进一步规范，主要体现在以下几个方面：

　　能够实行MBO 的主体仅限于国有中小型企业。虽然目前没有任何法律文件对此作出规定，但这却是国资委的政策。国有中小企业资本较小，多数不属于关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域。然而，国有大企业资产总量较大，一般情况下，管理层自有的和可以规范筹集的资金难以或无法达到控股所需资金的数额，脱离我国实际情况推行MBO ，难以避免不规范的融资行为发生，很容易造成国有资产流失。

　　转让国有产权必须进入产权交易市场。经营管理者与其他投资者一样，竞价受让国有产权。依据《企业国有产权转让管理暂行办法》，因此如果企业想转让国有产权，而该企业的管理者企图进行MBO ，他也必须作为一个普通的购买者在市场中在竞价的基础上进行。

　　经营管理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项，严禁自卖自买国有产权。自买自卖是MBO 中最突出的问题，也是最能造成国有资产流失的行为。必须要禁止其参与就转让本身进行的决策。

　　经营管理者对企业经营业绩下降负有责任的，不得参与收购本企业国有产权。这是针对目前市场上有些一些经营管理者为了贱买国有资产，故意制造亏损，转移利润，然后以较低的价格取得企业的产权。

　　这些规定对国有产权并购的影响主要体现在以下三个方面：

　　首先，从上述的规制来看MBO 本身没有被禁止。MBO 对市场仍然有着积极的意义，可以继续施行。企业的经营管理者与其他的市场投资主体一样，有权利来购买国有企业的产权，但前提是必须要符合竞价原则，防止自买自卖，国有资产流失。更不能利用作为个国有企业管理者的优势/ 特殊地位，故意制造亏损，贱买国有资产。对于收购上市公司的国有股而言，竞价购买国有股才能不损害流通股的投资者的权益。

　　其次，因为在政策层面仅仅是国有大企业不被允许适用MBO ，因此对于中小国有企业而言，将会产生巨大的刺激作用。从目前的规定来看，国有资产监督管理机构决定所出资企业的国有产权转让;所出资企业决定其子企业的国有产权转让，其中，重要子企业的重大国有产权转让事项，应当报同级国有资产监督管理机构会签财政部门后审批。因此，只要遵循企业国有产权转让的规定，欲实行MBO 并获得审批还是可行的。

　　当然，国有大企业不宜实施MBO ，但可以施行持股但不控股，目前法律对此并无禁止性规定。通过“股权激励”方式，国企管理层可以名正言顺地获得股权。尽管一般情况下，股权激励的比例距离控股要求相去甚远。此外，国企改制后可以全员持股，管理层持有比例自然比一般员工多一些，所以他们的意见仍然占主导地位。

　　以目前的规制，很多隐性MBO 方式，在法律上并不越雷区。比如管理层持小股，吸引一些战略投资者进入，但是保留经营管理上的控制权，虽行了MBO 之实却难定MBO 之性。只要在法律上不构成国企实际控制人变更，便不能定性为MBO ，如是上市公司亦无须报国资委审批。

　　再次，正如目前暴露出来的问题所反映的一样，现在进场交易的，仅仅通过竞价的现在还比较少，比较多的还是协议、协商之后进入市场。因此，尽管已经有了相关的部门规章，如何落实到实处才是关键。据媒体报道，不公开的协议转让交易已经成了一些企业主管部门的思维惯性，这种习惯能够给企业主管部门带来很大实惠，因为只有他们自己清楚企业真正有多少资产，便于暗箱操作，而如果按照3 号令规定，进场交易就要先由国资委清产核资摸清家底，进场交易就意味着行政权益受到干扰，也不便暗箱操作。从媒体的报道来看，地方政府干预产权交易所的手段五花八门。比如，按照规定，进场交易要在产权交易机构公开招标并公示20 天，但是有的地方政府主管部门领导批示，信息只公示3天，“仅几天的时间几百万元保证金的钱都来不及凑”;有的地方政府要求的符合交易资格的条件都对应着某一个收购者，“说是公开拍卖，可是入围的只有这一家收购者”。此外，地方政府的行政干预现象，监管部门没有处罚力度。事实上，尽管依据目前的规章，进场交易是强制性的义务，但是对违反该义务的却没有对应的具体惩罚措施，因此，这些相关文件执行到位就成为一个问题。

　　

　　《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》(证监公司字[2004]1 号)，明确规定自《通知》发布之日起，上市公司控股股东不得通过所谓的“股权托管”、“公司托管”等任何方式，违反法定程序，规避法律义务，变相转让上市公司控制权。“股权托管”、“公司托管”可以使受托管者避开变更登记等繁琐的程序而直接控制目标公司，如果运用得当会是一项有效的间接并购方式。

　　但是在实践中却出现了上市公司控股股东通过与收购人签订协议或者其他方式借“股权托管”或者“公司托管”之名将其所持股份的表决权先行转移给收购人，将会导致收购人在未成为上市公司股东之前，已经通过控制相关股份的表决权而实际控制上市公司。在这种情况下，控股股东不依法履行其控股股东职责，而收购人虽然实际控制上市公司，但是不承担控股股东的责任，上市公司的经营管理处于不确定的状态，为收购人恶意侵害上市公司和其他股东权益提供了条件。

　　依据上述《通知》，以协议方式进行上市公司收购，控股股东和收购人应当在收购协议中明确约定，双方在签订收购协议后至相关股份过户前的过渡期间各自的权利、义务，并采取切实有效措施保证控制权转移期间上市公司经营管理的平稳过渡。

　　在过渡期间，控股股东或者收购人不得利用收购行为损害上市公司和中小股东的权益，并应当遵守以下规定：

　　控股股东和收购人应当严格按照《上市公司治理准则》的要求，保持上市公司的独立性，完善公司治理;在相关股份过户前，控股股东应当切实履行控股股东的职责，收购人应当按照《收购办法》的规定切实履行其对被收购公司和其他股东的诚信义务。

　　在过渡期间，收购人原则上不得通过控股股东提议改选上市公司董事会;确有充分理由改选董事会的，来自收购人的董事不得超过董事会三分之一。

　　在过渡期间，控股股东和收购人应当保证不影响上市公司正常的生产经营;收购人不得将上市公司股权进行质押;上市公司不得进行再融资，不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为，但收购人为挽救面临严重财务困难的上市公司的情形除外。

　　上市公司及其控股股东、收购人应当严格遵守《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》(证监发[2003] 56 号)的规定，上市公司不得为收购人及其关联方提供担保，收购人及其关联方不得占用上市公司资金和资产。

　　在收购行为完成后，收购人应当进行自查，说明过渡期间对上市公司资产、人员、业务及经营管理的调整情况，过渡期间的公司规范运作情况，是否存在上市公司为收购人及其关联方提供担保或借款等损害上市公司利益的情形。

　　上市公司实际控制权的转移关系到公司的稳定经营、持续发展以及广大中小股东的权益，影响到证券市场的正常秩序，因此，法律规定控股股东(包括其他实际控制人)和收购人对上市公司及其他股东负有诚信义务，不得通过上市公司收购损害被收购公司及其他股东的合法权益。

　　

　　深交所、上交所和证券登记结算公司共同制定的《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》(以下简称规则)于12月15 日 正式出台，并将于2005 年1 月1 日起实施。

　　在此之前关于上市公司的非流通股的转让除了《公司法》，《证券法》的原则性规定之外，没有专门性的法律法规对此再做详细的规定。2001 年证监会发了119 号文，《加强对上市公司非流通股协议转让的通知》，制止场外的股份拍卖活动。此次的《规则》是对上述文件的继承和补充发展。

　　上市公司的非流通股转让一直是一个敏感的话题，容易引发市场对于解决流通股和非流通股分置问题的激烈反应。04 年2 月1 日实施的《企业国有产权转让管理暂行办法》第二条“金融类企业国有产权转让和上市公司的国有股权转让，按照国家的有关规定执行”，也是将上市公司的国有股权转让问题排除在外。

　　《规则》要求上市公司股份转让必须在证券交易所进行，严禁进行场外非法股票交易活动。这是对《公司法》《证券法》确立的上市公司股权转让“场内交易”基本原则的再次强调。

　　《规则》称，股份转让双方可以通过公开股份转让信息方式达成非流通股股份转让协议，也可以通过非公开方式达成协议。但拟通过公开股份转让信息方式转让股份的股份持有人，无论是委托证券公司还是自行向证券交易所提出申请，均由证券交易所统一安排公开股份转让信息发布。

　　不同于《企业国有产权转让管理暂行办法》的场内交易以竞价交易为目的，上市公司的非流通股被允许在转让协议达成后再进入证券交易市场，接受由证交所进行股权转让合规性确认。由此可见，《规则》不涉及非流通股的价格确定，对协议转让非流通股也没有实体内容上的约束，因此对协议转让没有实质性的影响。

　　《规则》还对拟转让的股份数量做出了规定，股份持有人或受让人申请出让或受让的股份数量不得低于一个上市公司总股本的1% ;持股数量不足1% 的股份持有人提出出让申请的，应当将其所持的全部股份转让给单一受让人。显而易见，《规则》没有改变协议受让非流通股的主体，受让者仍旧不包括一般的散户/ 个人投资者，而是机构投资者/ 其他的公司企业。

　　《规则》要求在股份过户完成后一个月内，证券交易所和结算公司不受理同一股份受让人就其所受让的相同股份再次进行转让的申请。一个月的禁期只是说明仍转让不同于流通股的转让，不是全流通，这一规定对协议转让这种方式本身没有实质性的影响。

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